【财新网】（专栏作家 郭栋）面对气候变化对金融稳定的影响，各国央行逐步将ESG因素纳入储备资产管理，绿色债券投资成为货币政策框架的考虑内容。本文选择金融ESG体系和绿债目标为研究对象，从央行储备资产管理的角度，发掘绿债投资的指数趋势和贴标主权债发展：一是ESG理念应用国际债券指数影响固定收益资产投资，中国银行间市场已构建多支绿债指数；二是发达国家和新兴经济体已启动并扩大主权绿色债券（如GSS债）发行进程。结合人民币的国际储备职能发展，启示与思考：一是央行储备资产控制高碳资产配置，增加绿债投资成为国际共识，深度参与投资绿债体现全球环境治理的大国担当；二是绿债市场扩容建设人民币绿色安全资产栖息地，将形成绿色“流动性泻湖”；三是人民币绿债有成为央行储备资产的趋势，短期需推动中欧绿债标准驱动，中期加强ESG金融评价体系的国际合作/互认。

一、发展理念：金融ESG内涵与绿债“碳中和”目标

　　（一）金融ESG内涵和体系构建

　　气候变化等问题的日益增多，推动国际社会，包括政府、组织和企业等利益相关者对“环境、社会和治理”（Environmental, Social and Governance, 简称ESG）体系高度重视。ESG的内涵包括了衡量公司或商业投资中可持续性和道德影响最核心的三个方面的因素：涉及气候变化、能源、废弃物、性别不平等、劳工、产品责任、社会发展和贫困、机构投资者、披露和透明、管理层多样性等广泛要素。

　　ESG在金融领域的应用尚在建设过程中，金融不仅需要发展和完善自身的ESG体系，而且要构建与实体经济和社会发展相联系的金融ESG体系。金融ESG体系的构建具有重要意义，金融与各类实体经济主体存在直接或间接的联系，其自身体系的发展会形成对企业ESG发展的影响作用。金融ESG体系建设的内容包括：一是金融机构在自身在环境、社会和治理方面的发展；二是金融机构担当实体经济运行输血和资金融通的载体，金融ESG服务实体经济对象的ESG相关内容。金融ESG体系构建可供参照的国际案例包括：联合国责任投资倡议组织设计的ESG考量因素、世界银行和国际金融公司研发的ESG金融体系指标等。

　　（二）ESG绿色投资与“碳中和”目标

　　ESG在投资领域的兴起开始于20世纪90年代，早期的ESG投资主要集中在股票市场，鲜有固定收益投资的关注。直到2006年联合国责任投资原则组织（UNPRI）成立，以及世界银行等发行气候变化为主题的绿色债券后，ESG在固定收益投资领域的应用进入快速发展阶段。ESG投资固定收益领域的应用主要包括：一是与绿色债券直接相关，与环境（E）相关的绿色债券是ESG投资的重要债券品种，其他类型（S和G）也在不断涌现。截止到2021年3月，累计绿色债券发行规模超过1万亿美元，2020年新增发行量接近2700亿美元，近两年平均年增长率接近30%（受疫情影响2021年年度环比增长率从2019年的46%下降到8%）。二是与绿色债券间接相关，包括在固定收益资产投资组合配置中增加ESG因素，如对绿色债券发行主体进行评价从而对其非绿色主体债券投资形成影响；在信用评级中增加包括环境（E）在内的ESG内容，直接影响债券发行主体的信用评级。

　　“碳达峰、碳中和”是当前全球性的重要议题，“十四五规划”明确中国2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的目标。碳中和目标的实现是ESG金融体系中的重要内容，E包括与气候变化相关的碳减排等环境贡献，这正是碳中和投资核心要素，ESG投资将在碳中和战略实施中发挥重要作用。中国银行间市场推出首批碳中和主体贴标绿债，作为绿色债券的子品种，募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具。碳中和债强调了绿债的“碳中和”目标，有助于投资者识别出对E的贡献，满足ESG投资需求。

二、投资趋势：固定收益指数系列与贴标绿色主权债

　　（一）ESG固定收益指数的国际发展

　　当前债券指数基金及债券ETF成为固定收益投资新的发展趋势，截至2018年底，全球市场（除中国大陆外）上共有782只债券指数基金和1281只债券ETF，总资产量均超过9000亿美元，其中美国市场的债券指数基金和债券ETF管理规模均在6000亿美元以上。目前除了主要的国际债券指数均在尝试将ESG理念增加到固定优势指数系列中：一是巴克莱和明晟公司（MSCI）2013年共同推出反映ESG整合策略的固定收益指数系列；二是摩根大通2018年推出全球首个以新兴市场债券为跟踪标的的ESG指数（JP Morgan ESG Index）; 三是标普基于道琼斯主权债券指数样本增加ESG评分体系进行权重调整，2015年推出标普ESG泛欧主权债券指数（S&P ESG Pan-Europe Developed Sovereign Bond Index）。

　　中国的ESG基金集中在E，ESG类型股票、绿色债券等金融产品的发展给ESG主题基金提供了可选的投资标的。中国银行间债券市场已有的绿色系列债券指数包括，中债—中国绿色债券指数，中债—中国绿色债券精选指数，中债—中国气候相关债券指数，中债—兴业绿色债券指数和近期推出的中债—碳中和绿色债券指数等。

　　（二）GSS贴标绿色主权债的新趋势

　　贴标绿色主权债全称绿色、社会及可持续主权债券（Sovereign green, social, and sustainability bond，简称GSS债），根据气候债券倡议组织（CBI）的数据统计：截至2020年11月，已有22个国家政府发行了总值为960亿美元的贴标主权债券，其中有16个绿色主权债发行人、2个社会主权债发行人和4个可持续主权债发行人，全球至少有其它14个主权国家政府表示有意发行绿色债券。根据CBI的定向问卷调查结果，主要GSS债券发行主体国家的构成情况如下表，其中未包括的3家发行主体是危地马拉（12亿美元）、厄瓜多尔（7亿美元）和韩国（5亿美元）。

　　从调查的19支GSS主权债的构成看，绿色债券16支占绝对比例。CBI提出以绿债为主的贴标主权债券具有改变市场格局的潜力，主要表现为：一是GSS债的主权特征。主权债的发行主体代表国家信用，在其所在国内具有无风险和基准特征。常规主权债券占总流通债券近半数，而其中，期限在一年以上的主权债券市场规模已达到45万亿美元。当主要发达经济体和主要国际货币发行国GSS债形成一定规模，将改变国际储备资产的构成；二是绿色量化宽松机遇。主要发达经济体国家的逆周期量化宽松政策尚未转让“正常化”，美国、英国、日本、欧盟等主要经济体均承诺2050年实现碳中和，低碳发展仍存在需求。重新调整政府资产购买计划已经向绿色QE转向，如，欧元系统（欧洲央行和欧元区国家的中央银行）资产购买计划（APP）已经购买了超过180亿欧元绿色债券。

三、储备思考：储备资产配置倾斜与绿色“流动性泻湖”建设

　　（一）组合调整：央行储备管理考虑ESG，大国配置绿债体现责任担当

　　在国际范围内，中央银行在储备管理中已经考虑纳入ESG因素，根据BIS和NGFS对主要经济体国家的调查问卷显示：21—50%的储备管理机构已将环境可持续因素纳入储备管理；33—74%表示正考虑采取类似措施；41%已投资绿色债券；25%未来打算投资绿色债券。此外，NGFS在2019年发布中央银行开展可持续投资指引（A Sustainable and Responsible Investment Guide for Central Banks’Portfolio Management）,建议：在储备投资中注重影响力投资和ESG因素；建立监测指标体系，遵循气候相关财务风险披露等。鉴于储备资产规模大，且面临诸多投资限制（如，根据《欧盟条约》规定，欧央行不得将资产购买转向绿色债券），各国央行一般渐进式开展ESG投资。易纲（2021）强调人民银行在外汇储备投资方面，将继续增加绿色债券的配置，控制投资高碳资产，在投资风险管理框架中纳入风险因素。中国货币政策空间留有余地，推动绿色金融发展，外汇储备投资向绿色低碳资产倾斜，深度参与体现全球环境治理的大国担当。

　　（二）绿色“泻湖”：人民币高等级绿债规模扩容提供绿色国际公共服务品

　　缓释与气候相关的风险需要全球投入巨量的资金进行低碳经济转型，这是发达经济体和新兴经济体国家都要面临的重要问题，以绿债为代表的绿色债务工具将呈现大规模的增长趋势。央行储备资产管理和国际金融机构在资产配置出现了脱碳趋势，符合低碳经济转型且具备ESG理念的绿色债券成为投资关注。与此同时，全球主要国际货币由于非常规货币政策出现了流动性的相对过剩，这为全球绿债市场发展提供了机遇。受疫情影响，除中国外的世界主要经济体2020年均出现了经济衰退，人民币币值稳定，以国债为代表的人民币安全资产成为境外增持的焦点。虽然中国的绿债规模处于世界前列，但是高等级的绿债发行仍处于起步阶段，具有主权属性的人民币绿色债券尚未发行，人民币国际化“水到渠成”或将出现新的绿色“流动性泻湖”，即人民币绿色安全栖息地。

　　（三）金融稳定：国际合作统一/互认绿色金融分类标准和金融ESG评价体系

　　人民币绿色债券纳入各国央行的国际储备资产，体现了绿色债券的国际储备职能，是人民币国际化的重大进展。上述目标的实现，需要建立人民币绿色债券的国际统一评价标准体系：一是发行主体的ESG评级标准体系；二是债项评级的统一绿色金融分类标准体系。绿债评价体系的差异，缺乏国际互认的统一将成为金融稳定的潜在隐患，一旦出现标准体系的变化或者机构投资评级方法的调整，将造成原有持仓比例的变化，从而引发绿债价格的短期异常波动甚或引发市场动荡。

　　加强国际合作是统一绿债评级标准体系的优选，短期在债项评价层面，完善绿色金融标准体系，推动中欧国际趋同，提高跨境绿色资本的流动效率；中期在绿债发行主体评价方面，缩小与国际评级公司的差距，建立“国际互认、中国主导”的ESG金融评价体系，培育具有国际影响力的中资评级机构。

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